广发基金张东一：从行业视角出发 挣企业长期成长的钱-凯发k8官网客户端

原标题：广发基金张东一：从行业视角出发 挣企业长期成长的钱

　　过去两年，a股市场表现强势，大多数投资者取得了丰厚的回报。但是今年以来，股市出现大幅震荡，核心资产经历了一波“杀估值”。市场再一次教育了投资者，股市的回报是不均匀的。

　　对此，广发基金国际业务部基金经理张东一认为，市值空间往往比估值更有意义。资本市场的机会是非线性的，她解释说，“不是今年两个机会，明年、后年还是两个机会，而是很可能今年没机会，后年负机会，再有一年给你全垒打的机会。”

　　作为基金经理，面对这种收益难以预测情况的办法就是，在买股票的一开始就想一想公司大致值多少。“如果只按pe、pb等估值进行交易，很可能无法赚取公司整个市值空间的钱。” 因此，张东一的投资理念是在长期投资中相对淡化简单的pe估值，着重考量公司的成长空间。

　　长期投资赚取企业成长的钱

　　从2013年从事投资管理至今，张东一称，其管理的组合大部分收益来自于公司成长而非估值的回归。她看重公司的成长性，同时会将公司的长期空间与当前的市值相比较，判断是否有足够的安全边际；尽量选择一些长期发展空间大、在合适的价格买入后可以长期持有的优质企业。

　　“如果把挣盈利增长的钱定义为成长投资，挣估值或者市值修复的钱定义为价值投资，那我觉得我挣的钱主要是成长的钱”。在张东一的投资组合中，60%-70%是长周期持股，30%左右是估值有望修复、回归均值的标的。在她看来，均值回归是偏“捡烟蒂”的操作。“这部分交易和仓位的收益率比挣业绩增长的钱的收益率低”，因此，她把这部分仓位控制得比较低。

　　市场上不少人用收入和盈利增速的高低来定义“价值”与“成长”，但在张东一看来，所有东西都是周期，所谓的成长股只是它的景气周期特别长而已，而现在的价值股在早些年也都是成长股。就好比巴菲特在上世纪80、90年代投资的可口可乐，在当时美国消费升级阶段也曾经是成长股。

　　而在当下的中国，未来一段时间还能够继续享受人口红利和工程师红利，因此，张东一认为，包括食品饮料、服务业、互联网和科技等等的大消费行业，都是可以维持较长期景气度的行业。

　　组合构建上，张东一采用“核心 卫星”策略，选出来的公司多是市场关注度没那么高、但性价比较好的品种。这里面包括两类资产，核心资产以长期稳定、高roe为特征，这一类公司通常拥有深厚的护城河；卫星资产是那些相对其roe，pb低估的资产，或者是目前roe水平波动但存在周期拐点的资产。

　　个股选择上，她偏爱长期稳定的高roe公司。对她看来，在中长期roe能在比较高的水平，并且有很好的经营性净现金流，这是一个优质标的最基础的特征。

　　自上而下与自下而上相结合

　　张东一在投资中注重自上而下与自下而上相结合。在自下而上精选个股的同时，也不忘自上而下地给行业把脉。

　　在她看来，很多时候投资者觉得是个股行情，实际可能因为没有看其他的公司，或者只看到这个行业里的上市公司，大量没上市的公司无法被市场了解。“如果只强调自下而上，评估一个公司就是盲人摸象，只是看到了一个方面，觉得公司管理层特别优秀，一定会怎么样，但实际可能就是因为这个行业正当年。”

　　与此同时，她认为，大部分公司的命运都与行业的兴衰高度相关。“很少有公司能逆天改命，在一个走下坡路的行业，保持好的增长是很难的。” 因此，把很大一部分精力花在行业研究上，是张东一长期持股的必备功课。

　　在多年的投研经验中，张东一发现，市场是聪明的，三年的股价会反映五年的问题。因此，如果想要持有一只股票三年，就必须要考虑五年甚至更长时间维度的情况。行业本身会受到宏观经济、经济结构、各种要素价格、行业周期等偏宏观变量的影响，因此，投资者需要从自上而下视角考虑问题。

　　另一方面，自下而上的研究，有助于理解行业和区分个股的超额收益。她认为对一些公司做长周期的判断和选择，除了自上而下的研究，也要观察行业里面的公司，把握细节，更好理解行业。“同时，当公司业绩不及预期或是出现短期问题时，需要判断造成这一现象的原因是行业性的问题还是公司性的问题，对行业波动和个股超额收益做出区分。”

　　全球视野：沪港深三地精选个股

　　张东一是能力圈广、具有全球视野的基金经理，她会从沪港深三地精选个股。在求学阶段，张东一获得伦敦政治经济学院、英国约克大学的双料硕士，专业为数理金融学和财务会计学。2008年毕业回国之后，就加入了广发基金，从一名消费研究员干起，到成为执掌六只公募基金的优秀投资管理人。

　　得益于海外求学背景，张东一从业以来就养成了关注海外上市公司的习惯，比如定期跟踪代表公司的财务报表、研究报告等。她也会参考海外上市公司的成长路径，对a股和港股进行比较研究，较早具有了全球视野，从沪港深三地挑选好公司。管理的组合中既有a股中的龙头，也不乏港股中亮眼的消费、互联网公司。

　　张东一关注的港股核心标的，和a股相比有一些行业分布的差别，比如以互联网公司为代表的信息服务行业，近年来不断赴港上市医药行业的新兴公司，和一些消费品公司。另外，她也比较关注一些a股市场所没有的金融服务业标的。

　　目前张东一在管的6只公募基金中，除了广发聚优是纯a股基金，其他均为a h股基金。根据历史持仓统计，她管理的估值优势、品质回报、消费升级三只基金都有40%左右的仓位投资于港股，在a h混合基金类别中属于高配港股的产品。

　　从2018年开始管理广发估值优势以来，张东一相较沪深300和恒生指数取得了明显的超额收益。截止5月10日，累计回报165.84%，年化回报44.80%。经招商证券金融工程团队测算，港股持仓为组合贡献了较高收益，且港股投资能力高于平均水平。

　　5月18日至5月21日，拟由张东一拟任担任基金经理的新产品——广发沪深港价值精选在中信银行、广发基金直销等渠道发售。她表示，新产品对a股和港股都会以比较高的比重进行投资，其中投资于港股的比例占股票资产的比例为20%-50%。该产品将秉承价值投资理念，通过对公司及行业所处的基本面进行深入分析和把握，采取自下而上的个股精选策略实现合理的投资组合配置。

　　深耕大消费收获两只“翻倍基”

　　张东一很早就开始关注并研究港股零售龙头企业的发展路径和核心竞争力，分析它们在财务和经营方面的特征，挖掘优质企业的投资机会。根据招商证券统计，美团-w、腾讯控股和李宁都为广发估值优势贡献了超过10%的收益。

　　对消费行业的把握能力，来自于她的长期研究。2008年加入广发基金，她就开始看消费行业，当时中国经济还是投资拉动的时代，消费市场不像现在这样可观。一个在熊市入行的消费研究员不仅一个人要看很多公司，而且需要把研究做的非常扎实。

　　张东一说，消费研究在看品牌、渠道、行业成长的天花板的同时，最终还是要落实在报表上。“你不能去想象价格弹性，也不能去想象未来的推演空间，只是踏踏实实地看报表，比如开多少家店，每家店能挣多少钱。”

　　在成为基金经理之后，张东一把她对消费行业的把握转化成了实在的业绩。比如广发估值优势在2019年2、3月份对一家服装公司a的投资，就是一个把脉行业拐点和企业走出困境的例子。

　　曾经，a公司的净利润率较低，市场对公司发展前景非常悲观。张东一回顾，当时市场关注的是公司自身的一些问题，而没有看到体育服饰行业的积极变化，那就是该行业在经过一轮去库存周期后重回良性发展轨道，在这个趋势中，a公司的基本面发生改变，从不被看好到成为香港市场的牛股。

　　2018年底，a公司把渠道库存收回来，计提减值，给渠道轻装，做产品设计的改进。张东一发现，a公司当时的估值很低，比它早一步去库存的竞争对手，净利润率则要高很多。“它的品牌地位没有受到影响，渠道在逐渐恢复力量，净利润率有很大的修复空间，同时市值有足够的安全保护。”买入之后，该股在随后一年持有期为组合贡献了可观的收益。

　　从2016年7月管理公募基金产品以来，张东一已经连续收获了两只“翻倍基”，其中管理时间最长的基金广发聚优a，年化回报率达到24.12%(截至2021年5月7日)。

　　正如她自己所说的，这恰恰是她喜欢这份职业的原因，如果自己探索的方法和逻辑是对的，就会被市场印证，得到一个硬性的量化标准，而不需要从别人的主观判断中去获得认可。

（文章来源：中国经济网）